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论我国上市公司再融资方式的选择
引导语：我国上市公司再融资方式的选择过程中明显表现出优先选择股权融资，这种偏好会产生诸多不利影响。文章分析了产生这一现象的原因，并针对原因提出建设性的意见。
上市公司再融资是指除其初次上市融资以外的融资，其融资方式的选择对公司优化资产结构，降低资本成本，提高盈利能力具有非常重要的意义。目前我国上市公司的再融资方式的选择偏好于采用配股和增发等股权性质的筹资方式，这给公司的资本结构和我国证券市场的发展带来诸多不利影响。我们有必要对此进行较为深入的探讨，以期找到较为理想的解决途径。
一、我国上市公司再融资方式选择的现状
我国的上市公司融资顺序一般表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。无论是经济效益好还是经济效益差的企业，也无论是资产负债率高还是资产负债率很低的上市公司，都十分热衷于通过配股和增发的方式再融资，而且筹资金额也越来越大。据调查，在1998年以前，配股是上市公司再融资的唯一方式;2000年以来，增发成为上市公司对再融资方式的另一选择;2001年开始，可转债融资成为上市公司追捧的对象。上市公司再融资时对股权融资方式的偏好，不仅没有优化企业资本结构，而且并没有使公司经营业绩持续增长，也没有带来资源配置效率的提高，发行新股现在已被一些上市公司滥用成为圈钱的手段。另据统计，2007年全年共计190家上市公司提出配股或增发的再融资计划，金额共3940亿元，平均每家公司近21亿元，超过2001-2006年6年间的再融资总额，而2008年前两个月，上市公司提出的再融资计划就已经接近去年全年的再融资总和，截至2008年2月20日，2008年的30余个交易日里，共有44家上市公司提出配股或增发的再融资计划，筹资总额高达2599.28亿元，平均每家公司59亿多元。比较可见，2008年我国上市公司计划通过股权融资的金额相对于以往年度将出现巨额增长，这也导致了流通股股东对整个股市的恐慌。
美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的“啄食顺序”原则，其基本观点为：当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内源融资(主要是留存收益与折旧等)，其次是采用债务融资，最后才考虑股权融资，即内源融资优于外部债务融资，外部债务融资优于外部股权融资。
这一理论在美国企业中得到了很好的证实，经过长期的演进和发展，美国的经济体系已经十分成熟和完善、发达，企业制度也非常完善，企业行为非常理性化，完全在市场引导下进行。美国企业融资方式的选择完全体现了“啄食顺序“原则，据统计，1979-1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%;从1970-1985年，美国企业通过债务融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7%，远远大于股权融资所筹资金的比重。
这一在西方国家得到验证的理论也可以为我国上市公司的再融资提供一个借鉴，我国上市公司目前在再融资方式选择方面存在着相当大的风险与缺陷。
二、我国上市公司再融资偏好于选择股权融资方式的成因分析
(一)我国上司公司的股权融资实际成本低且风险小
传统的资本结构理论认为，股权融资的成本高于负债融资，这是因为：一方面，从投资者的角度讲，投资于普通股的风险较高，要求的投资报酬率也会较高;另一方面，对于筹资公司来讲，股利从税后利润中支付，不具备抵税作用，而且股票的发行费用一般也高于其他证券，而债务性资金的利息费用在税前列支，具有抵税的作用。因此，股权融资的成本一般要高于债务融资成本。
然而在我国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。第一，目前我国证券市场规模较小，可供投资的对象很少，投资者的投资需求又非常大，进行股票投资的热情也较高，这使我国股票市场的市盈率和股价长时间维持在较高的水平，非常有利于上市公司及时足额的募集资金。但另一方面，我国上市公司的股利发放水平却很低，甚至有些公司长期不发放股利，从而使得企业股权融资的实际成本很低。第二，一般来说负债融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险;而股权融资使得企业拥有一笔永久性占用的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利。相比较负债融资来说，股权融资对于我国上市公司就好比是免费的午餐，因此股票融资风险要低得多。
(二)我国企业债务融资市场发展滞后
首先，企业债券筹资处于尴尬境地。从现实情况来看，我国证券市场的发展存在着结构失衡现象，股票市场和国债市场迅速发展，规模急剧扩张，而企业债券市场却没有得到应有的发展。第一，企业债券筹资规模较小。《证券法》规定，企业累计发行债券总额不能超过公司净资产的40%，这就导致企业缺乏发行债券的动力。第二，企业债券流动性较差，对投资者缺乏吸引力。第三，缺乏规范、公正的信用评级机构，投资者无法准确了解企业债券是否具有投资价值。信用评级机构对于企业债券市场的发展至关重要，是投资者识别企业债券风险的重要依据，也是企业债券定价的重要依据，而在我国，信用评级机构的发展现状远远不能满足现实需要。
其次，企业通过借款方式筹集资金的难度日益增大。随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行越来越重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款的难度加大。
这两个因素导致债务融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股或增发的方式进行再融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
(三)我国大部分上市公司效益差制约了其内源融资和债务融资
我国上市公司整体盈利能力偏低，留存收益为零的公司较多，而企业发展需要资金，这导致上市公司无法通过内源融资满足资金需求，转而寻求外部融资，由于外部债务融资弹性小，每年必须支付一定数量的利息，且到期必须还本付息，这会给上市公司形成一个硬约束，而上市公司如果效益低下，甚至低于债券资金成本率或银行的利率，财务杠杆便会对其形成负效应，而股权融资却不涉及这些，增资时只要预期能达到银行利率即可，由此，它可以通过包装获得增发股票的权利，而增发后就不必受偿还利息和本金的限制。
(四)我国上市公司股权结构和公司治理结构存在缺陷
我国大部分上市公司是国有企业进行股份制改造形成的，股权结构分割为非流通股和流通股，国有股比例过大。国有资产投资主体存在不确定性，引起“所有者虚位”的现象，大股东很容易控制上市公司，侵害中小股东的利益。上市公司不但第一大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司的前几大股东之间存在密切的关联关系，相互之间不独立。上市公司的经营管理者总体持股较少，“零股”总经理比例很高，而且考核经营者的指标通常是企业盈利的多少，这些特征势必导致经营者做决策时，往往不是考虑企业价值最大化，而是更多地考虑自己利益最大化，在选择再融资方式时，为了提高企业利润，降低企业财务风险，他们更愿意选择没有还本付息压力且风险小的股权筹资。可见，上市公司股权结构不合理、法人治理结构不规范是其再融资方式选择不合理的根源。
三、我国上市公司再融资方式偏好的后果
上市公司偏好于选择股权性质的再融资方式的行为将给企业和社会带来诸多不利影响：
第一，不利于公司资本结构的优化，企业没有享受适度负债带来的避税和财务杠杆效应，无法实现企业综合资本成本最低和企业价值最大的财务管理目标。公司采用股权融资方式融资得到的资金属于自有资金，这种只运用自有资金的资金运作模式基本上属于传统的运作模式，不利于企业利用社会资金发展企业，也不利于社会资源的优化配置。
第二，降低了资金的使用效率。由于采用股权融资，上市公司支付的成本即为股利，而上市公司对于股利的发放有决定权，我国大部分上市公司支付的股利相当少，换言之，采用股权融资，公司支付的成本较低，而且有些公司甚至很长时间都不派发股利，这就可能导致一些公司只注重资金筹集而不注重投资项目的回报率，造成资金使用效率低。在一些公司甚至出现了资金闲置现象，这势必降低了公司的盈利能力，如此恶性循环，内源融资的能力将逐渐被削弱。而且，从长远来看，不给股东相应的回报，企业难以得到投资者的长久支持与信任，终将丧失股权融资带来的好处，走入资金短缺的死胡同。
第三，不利于股票市场的健康发展，弱化了股票市场资源配置的功能。大多数上市公司的再融资金额远远超过了实际需求，过量融资现象普遍，并且再融资资金投资项目随意更改。以2007年为例，公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家之多，变更绝对额度超过亿元的上市公司有40家，几乎占到总数的50%。不少上市公司在实现再融资计划后，面对低成本圈来的钱不知如何处理，有的甚至用于购买国债，有的存到银行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理财。上市公司盈利能力得不到保障，派发的股利自然很少，股东无法获得应有的股利收入，只能通过短期买卖获取价差，导致股市动荡不安，增加了投机成分。
四、对策建议
第一，政府相关部门应加强对股票市场的监管，规范股权融资行为，特别是加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，使企业提高资金使用效率，确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能。此外，还应大力发展企业债券市场，减少对企业债券发行的限制，尽快推行企业债券发行核准制，建立流通市场。
第二，上市公司应加快股权结构调整，降低国有股比例，实现股权所有者的多元化，要吸收机构投资者的加入。机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它有能力对企业实行有效监督。在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺，并将其与企业规模以及企业长远发展规划相联系，使期权的激励作用得到充分发挥。
第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利于企业内部积累的财务制度，减轻企业税费，规范企业利润分配和利润留存制度，引导企业内源性资本扩张，增强自我发展能力。规范上市公司资金使用计划，使资金用到投资回报率高的投资项目，杜绝母公司侵占上市公司资金的行为，规范关联方交易。
第四，理顺公司法人治理机制，完善经理人市场，将市场竞争的规则引入现代企业的人事制度。尽快取消非流通股份，继续推动股改进程，使上市公司形成真正的现代法人治理结构。
总之，对于上市公司而言，再融资是一把双刃剑，成功融资可以帮助公司在业内形成比较优势，有助于公司的快速发展，但同时再融资如果选择不当，就会有摊薄股本降低投资者收益等后果，不仅削弱投资者的信心，而且也会损害公司的形象。因此，在再融资方式的选择方面上市公司应当慎重，不妨多考虑内源融资和外部的债务融资少用股权融资，同时对再融资的投向要严格把关，真正做到对投资者负责、对企业负责、对证券市场负责。
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