高效风险资本市场所具备的要素

高效风险资本市场所具备的要素

　　一个具有层次性的传统资本市场有利于促成风险资本市场与传统资本市场的顺畅衔接，尤其是场外市场和发达的私人权益资本市场的存在可以大大提高风险资本的外部循环效率。

　　一、风险资本动员高效率的要素

　　1、开放的风险资本市场

　　风险资本的动员效率与风险资本市场的开放性有密切的联系。资本可以自由进入风险资本市场是高动员效率的一个前提，其中，机构投资者(如养老基金、保险基金等)进入风险资本市场面临的制度障碍的高低是风险资本市场开放程度的重要表征。

　　2、风险投资机构的高水平筹资能力

　　作为传统资本市场和风险资本市场重要的“转换器”，专业风险投资机构的筹资能力是风险资本动员效率的关键因素。老练的专业风险投资机构凭借其良好的投资业绩记录和声誉在筹资谈判中具有讨价还价的优势，以尽可能低的成本筹集到大规模的风险资本，从而实现风险资本的高效动员。值得进一步说明的是，专业风险投资机构的组织形式对其筹资能力产生显著影响。一个明显的例子是有限合伙制在筹资方面的突出优势。有限期限以及有限期限下的业绩易度量性使得投资者与投资管理人之间的博弈成为多期博弈，可以有效发挥声誉机制在治理结构中的作用;投资管理人的独立性使得风险资本的再募集避免了公司制下的增值扩股的局限。而且有限合伙制作为一种标准的契约形式大大降低了风险资本筹集过程的交易费用。

　　3、活跃的创业板市场

　　具有公开权益资本市场属性的创业板市场，其市场活跃程度是吸引传统资本市场的资本大规模进入风险资本市场的关键因素。从制度上保证交易的公开、公平和公正以维护投资者的利益，从技术上保证交易的连续性以促进小盘股的交易，是提高创业板市场风险资本动员效率的必要条件。

　　二、风险资本配置高效率的要素

　　1、风险投资管理人的高水平投资能力

　　在具有私人权益资本市场属性的风险资本市场中，风险资本的配置效率受风险投资管理人(这里泛指天使投资人和风险投资机构)的投资能力的显著影响，这里的投资能力包括项目发掘与鉴别能力、风险控制能力和增值服务能力。chan(1983)通过模型证明了风险投资家通过信息生产(information production)克服信息不对称，从而提高风险资本的配置效率[99]。良好的项目发掘与鉴别能力可以引导风险资本流向使用效率高的风险企业;良好的风险控制能力可以及时发现进展欠佳的投资组合并作出及时的补救或者中止，从而使风险资本流向得到及时的修正，降低风险资本的误配置。良好的增值服务能力则可以提高风险企业对风险资本的使用效率，从而带来更高的产出。

　　2、风险投资机构的高度专业化分工

　　有组织的风险资本市场中，风险投资机构的专业化分工水平对风险资本的配置效率有着重要的影响。市场的细分有利于形成投资阶段和投资领域的合理分布，从而最大限度满足不同类型风险企业的融资需求。而且，市场细分后，具有不同投资偏好的专业风险投资机构在其所属的市场空间中能为风险企业提供更具针对性的服务;细分的市场还有利于降低风险企业寻找合适融资所发生的交易费用。

　　3、多样化的风险投资工具

　　狭义的风险投资是建立在非标准契约之上的一种经济活动，与标准契约(比如公开市场股票的买卖单)相比较，非标准契约的缔结和执行需要支付更高的交易费用，因而影响配置效率。因此，风险资本市场在发展过程中逐渐形成的为交易双方普遍接受的市场惯例和默认约定将使风险投资过程更加流畅，从而使风险资本的配置效率得以提高。风险投资家通常将传统资本市场中的标准金融工具进行适合风险投资的创新进而引入风险资本市场，如附带特殊条款的普通股、优先股，附带认股权的债权工具、绩效提成融资(royalty financing)等等，绩效提成融资实际上是提供一种预付款(advance)，这种预付款通过从被投资公司未来产品或服务的销售额中提取一定比例的提成得以偿还。投资者投入资金，但并非如风险投资家一样获取股权，而是换取被投资公司未来收入流(revenue stream)一定比例的绩效提成。是一种具有“权益性质”的贷款安排。从现金流的角度来看，此类贷款的最高利率比“纯”贷款的最高利率要低，因而对小企业有益处。而对风险投资机构来说，此类贷款使它们能够获得权益性的回报以补偿投资的风险。这种融资方式集债权融资与股权融资之所长而又避其所短。一方面，这些多样化投资工具的多样性增加了风险企业的融资选择和交易的灵活性，另一方面，这些投资工具具有一定的标准契约基础，并且一些特殊条款成为市场默认的约定，交易双方因此减少了谈判的费用，而风险资本配置效率得以提高(suchman (1994)研究发现，美国风险投资家和创业者之间的合同条款在80年代稳定下来了，这使得风险投资家和创业者之间的交易费用水平下降了)。

　　4、健全的风险投资服务网络

　　健全的风险投资服务网络可以提高风险资本市场的信息充分性和降低信息分布的非对称性，减少风险资本市场中的“摩擦”，这种网络包括信息服务机构、业绩评价机构等中介机构或自律性组织，它们对提高风险资本配置方向的准确性、降低配置过程中的交易费用水平发挥着重要的作用。

　　5、完善的创业板市场价格机制

　　在创业板市场中，风险资本的配置则是通过创业板市场价格机制实现的，因此，创业板市场价格机制的完善性对风险资本配置效率有直接的影响。价格机制是指股票价格以公司内在价值为基准，随市场供求的变化而波动。价格由市场供求力量所推动，同时又反作用于市场供求，成为引导市场资本流向的信号。完善的价格机制需要有完善的信息披露制度作保障。

　　三、风险资本循环高效率的要素

　　1、完整的风险资本市场结构

　　完整的风险资本市场具有非正式的风险资本市场、有组织的风险资本市场和创业板市场的层次结构，多层次的风险资本市场可以较好地覆盖风险企业成长的各个融资阶段，这是风险资本市场内部循环的基础。从各国风险资本市场的发展来看，并不是所有的国家都具备完整的市场结构。几乎所有模仿美国经验发展起来的风险资本市场都缺乏一个活跃的非正式的风险资本市场，许多国家还缺乏专门面向风险企业的创业板市场。为了使分析更具一般性，我们在评价风险资本市场结构完整性的时候不囿于形式上的市场结构，而是着眼于事实上的市场结构。有的国家能够充分利用他国的相关的风险资本市场构建本国的风险资本市场体系，比如以色列就非常充分地利用了美国nasdaq作为狭义风险资本的蜕资渠道，从结构上看，以色列因此也具备了事实上的创业板市场。

　　此外，我们还可以从市场空白的角度去考察结构的完整性，一个理想的风险资本市场应该消除了市场空白(market gap)，从而使得各种不同的融资需求都能得到满足。即使在具备活跃的非正式风险资本市场的美国，仍然有一些诸如sbic的政府计划用以填补处于非正式的风险资本市场和有组织的风险资本市场之间的市场空白，sbic计划是为了满足规模在30-500万美元之间的融资需求而设的，这种规模超过了天使投资者的能力，又不足以引起那些由机构投资者建立的风险投资公司的兴趣。而模仿美国的大部分国家也设计了一些类似的政府计划，它们或多或少地填补了这些国家非正式风险资本市场的空白。

　　2、各子市场之间顺畅的衔接

　　结构完整性只是为风险资本的内部循环提供了基础条件，循环的效率还有赖于各子市场之间顺畅的衔接。所谓“衔接顺畅”是指处于低层子市场的风险企业能够在合适的时机无障碍地进入高层子市场再融资，从而使得原投资以合适的价格实现增值变现。比如，风险投资机构购买天使资本支持的风险企业的股权，使原天使投资人实现蜕资;有狭义风险资本支持的风险企业在创业板市场ipo，使得原投资人实现蜕资。衔接的顺畅性增加了风险资本的流动性，提高了风险资本的使用效率。

　　3、风险资本市场与传统资本市场之间顺畅的衔接

　　除了内部循环，风险资本的外部循环也是风险资本重要的增值方式，外部循环效率则取决于风险资本市场与传统资本市场衔接的顺畅性。简单地说，即传统资本市场是否能在合适的时机无障碍地接收经过风险资本市场培育的风险企业。当风险企业经过发展的各个阶段而进入成熟期的时候，可以顺利地过渡到传统资本市场获得传统资本，原先沉淀于风险企业中的风险资本得以循环。比如，进入成熟期的风险企业在主板市场上市;创业板市场的企业上升到主板市场;传统的私人权益资本市场中的投资人收购已近成熟的风险企业的股权，等等。一个具有层次性的传统资本市场有利于促成风险资本市场与传统资本市场的顺畅衔接，尤其是场外市场和发达的私人权益资本市场的存在可以大大提高风险资本的外部循环效率。

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