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高管薪酬体系真的错了吗?
长期以来，企业高管薪酬体系受到两方面批评。一方面，它给予高级管理层过多的报酬；另一方面，相对于股东期望而言，它激励高级管理层采取更加冒险的行为。
虽然高管们的薪酬水平与企业经营的风险大小之间有一定联系，但是它们大体上还是两个不同的问题。高管们的工资可能微乎其微，但经过一定设计，公司利润高的时候高管们得到的报酬，可以比公司利润低时得到的报酬多得多。这种情况下，高管们的平均报酬不会特别高，但这种结构会刺激高管们的冒险行为。
另一种情况是，CEO的薪酬远远高于市场平均水平，无论公司业绩好坏，他（或她）的报酬没有什么显著不同。这时候CEO被支付了过多的报酬，但是他（或她）不会有冲动去冒风险。
过去几十年里，美国企业的薪酬体系中，股票期权、奖金、遣散费和退休金占有越来越大的比重，这样的薪酬体系是否激励了管理层采取更加冒险的行为呢？
目前发生的事情似乎印证了这一点。许多大金融机构都已经出现了抵押债券和其他资产的巨额减值，但其中一些金融机构高管们的薪酬只是略微下降――虽然像贝尔斯登这样濒于倒闭的公司，其高管们的薪酬大幅减少，但其他几家大投行高管的薪酬依然很高。
但是，目前的金融危机并不能说明大多数金融机构的CEO是因为有冒进动机，所以故意从事风险程度过高的投机活动。一个比较有力的解释是：金融机构高管们低估了持有衍生产品和其他奇异证券（exotic securities）的风险，特别是那些非常新颖、还没有被充分理解的证券。不过，我要强调的是，我希望探索事情的真相，而不是在试图为那些金融及其他行业的CEO们推脱责任――他们作出了严重错误的投资决定，却很轻易地逃脱了惩罚。
泡沫源自人们旷日持久的过度乐观，这种乐观使得持有特定资产的长期真实风险在整体上被低估了。过去几年，房地产行业非常繁荣，但现在看来，其中存在严重的泡沫。对房价的普遍乐观态度，加快了房价上升的速度，并超过了可持续的水平。有经验的贷款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市场的风险，因为他们似乎假设，房价会以每年10％以上的速度增长，并且会一直增长许多年。
在危机中，各个主要的私募基金也遭受了严重的投资损失，特别是它们在房地产市场的投资。这一点可以证明，在最近这次房地产泡沫中，金融企业承担的风险主要不在于高管和股东之间的委托－代理问题。相对于花旗、贝尔斯登及其他公开交易的公司，私募基金的委托－代理问题要少得多，因为其所有权相对集中。同样，住宅建筑市场的借款人也基本没有委托－代理问题，因为他们是为自己购买房屋。但是由于对房市的盲目乐观，许多借款人承担了过多风险。
私募基金的例子为检验CEO们是否采取了相对于股东预期更冒险的行为提供了更一般的方法。我们可分析不同公司股权集中度和各种风险度量间的关系，例如股权集中度和每年收益波动（经行业及其他相关决定因素调整后）的关系。认为高管过度冒进的人应指出，公司股权越集中，其收益和资产真实风险敞口越小。但这与实际情况并不相符。
另一个检验“高管过度冒进论”的方法，是检验股票期权和其他权变绩效报酬（即以股票期权、限制性股票奖励以及各种长期激励方案等形式体现的收益）占高管薪酬比重的日益增加，是否激励了高管的冒险行为。
一些人将世纪之交的互联网泡沫归因于更多基于经营绩效的报酬体系。但是，大多数破产的网络公司规模非常小，并且由风险投资者或类似的投资者进行封闭式控股。因此这些公司不存在股东和经理层的尖锐矛盾。再者，在网络泡沫时期，即使小网络公司没有任何销售（更不用说收益），这些公司的市值也已超过其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味着过度冒进的是股东，而不是经理层。
经济学理论的确蕴含这样的意思――绩效报酬不断增加的趋势会促使高管们采取更加冒进的策略。但这种影响到底有多大，却模棱两可――正如坎尼斯·普兰德卡斯特（Canice Prendergast）在2002年10月《政治经济学期刊》上发表的“风险与激励间的微弱权衡”一文中提出的怀疑。同样，CEO们冒进的程度是否会高于股东期望，也并不明确。最重要的是，迄今我们还缺乏具有说服力的证据来证实，CEO们的薪酬结构在网络泡沫或房地产泡沫中扮演着重要角色。
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